我国黄金市场政府管制策略研究
——基于国内外黄金市场的实证
Study on the Strategy of Government Regulation of China’s Gold Market
-----An Empirical Study on Domestic and International Gold Market 



作者及联系方式：
仰 炬，上海对外贸易学院副教授、上海WTO事务咨询中心博士后
王新奎，上海对外贸易学院院长、全国工商联副主席、全国政协常务委员、
上海市政协副主席、上海市工商联主席、教授、博士生导师
耿洪洲，中华人民共和国商务部市场运营调节司处长、博士

通讯地址：上海市广灵一路74弄28号301室（200083）
电子邮箱：alfjy@hotmail.com
联系电话：13701938753
基金项目：本研究得到上海市高校人文社会科学重点研究基地上海对外贸易学院国际经济贸易研究所资助、上海市教委重点学科建设项目资助（J51201）。

作者小传：
姓名：仰炬 性别：男 出生年月：1971.5 籍贯：上海嘉定
民族：汉 职称：副教授
学历：管理学博士 (西安交通大学管理学院 2001.3—2005.8 )
管理学硕士 (上海交通大学管理学院 1995.9—1998.8 )

















我国黄金市场政府管制策略研究
——基于国内外黄金市场的实证

摘 要：本文以（同时具有商品和金融属性的）黄金的政府管制作为研究对象，以国内外黄金市场（伦敦黄金现货、纽约黄金期货、上海黄金现货、上海黄金期货）1990-2008年实证数据，运用数量经济方法，分析了这四个黄金市场各自特性及相互关系。在此基础上，结合世界范围内各国政府对黄金及黄金市场管制和相应的政策变化历程及我国新中国成立以来政府对黄金市场管制政策的沿革，提出：依托我国自身庞大的黄金现货资源配置，大力发展我国黄金现货市场、谨慎而稳妥地发展期货市场及适时增加我国黄金储备的建议，在文章的最后分别从进出口政策、税收政策和产业政策三个方面，尝试提出我国政府有效管制黄金市场一般的策略和方法。
关键词：政府管制；黄金；协整；脉冲响应；GARCH模型
中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：


一、 引言
1999年5月7日，时任英国财政部次级大臣的帕特里夏•休伊特正式对外宣布：“为了更好地平衡国家储备结构，财政部将提高储备中货币的比重。计划在1999年至2000年间，由英格兰银行代表英政府举办5场拍卖会，抛售125吨黄金，相当于整个储备的3%。拍卖会将从1999年7月开始，隔月举行一次。” 在之后的1999年至2002年，英格兰银行举行了17次公开拍卖，黄金的成交价格在每盎司256美元至296美元之间，均价为275美元。而截止2008年6月30日，国际贵金属市场上，每盎司黄金现货价格已经踏上900美元整数关，是英国政府当年抛售黄金价格的三倍。英国《星期日泰晤士报》2007年4月15日：以“布朗卖黄金 亏了二十亿”为题，提出质疑：“包括瑞士和澳大利亚在内的一些国家央行的通常做法是，在国际黄金市场上低调抛售黄金，之后再向公众透露细节。选择拍卖而不是在全球黄金市场上低调卖出，这样的做法让很多专家感到诧异。相比之下，英国政府在1999年5月就高调宣布即将在当年7月举行第一次拍卖，而之后不久，国际市场沽空金价的投机者数量增长了7倍，而金价在不到一个月内下跌了10%。” 。1999年8月因市场担心各国央行持续减持黄金储备，黄金生产商在期货市场抛售黄金，金价跌至20年最低位。
1999年英国政府为什么选择公开拍卖黄金储备而没有采用其它国家央行通常做法：通过已经非常成熟的国际金市（伦敦黄金交易所）低调抛售黄金？在英国政府高调宣布抛售黄金后，黄金生产商因担心各国央行可能的持续减持黄金储备，于是都急不可耐的在纽约期货市场抛售其未来黄金产能，纽约期货金市和伦敦现货金市之间存在怎样的关系？我国2002年10月30日，上海黄金交易所正式开业运行，它和纽约期货金市和伦敦现货金市之间又存在怎样的关系？同样的，2008年1月9日上海期货交易所开始的黄金期货与上述市场间又是怎样的关系？目前市场格局下，我国黄金市场布局是否合理？定位是否准确？进一步发展的策略是什么？
黄金作为关系国计民生的大宗敏感商品，政府管制（政策环境和市场制度）对于黄金价格及波动性有何影响？对于（同时具有商品和金融属性的）黄金这种特殊而复杂又极其重要的大宗敏感商品政府应该如何管？我国是否应该增加黄金储备？我国黄金市场是否应该引入QFII？对于黄金的政府管制是否应该放松？这些都是目前国家宏观调控、政府对大宗商品乃至这些大宗商品相关的金融市场管制中非常重要而又迫切需要解决的问题。本文将以黄金政府管制及国内外黄金现、期货实证，讨论世界主要黄金市场间的相互关系并进而结合世界范围内各国政府对黄金及黄金市场管制和相应的政策变化历程及我国新中国成立以来政府对黄金市场管制政策的沿革，尝试提出我国政府有效管制黄金市场一般的策略和方法。
二、 文献回顾及问题的提出
历史上黄金在世界经济体系中扮演了重要的角色。作为曾经金本位制度下的本位货币，相关研究横跨了其金融属性和商品属性。其中比较有代表性的有：Jastram(1977)研究了从1560年到1976年的黄金价格变动，得出了黄金的市场表现在货币紧缩时期比通货膨胀时期好的结论。M.C.Marcuzzo & A. Rosselli(1987)在研究了黄金市场在十八世纪末和十九世纪初的可得数据后，推出了新的黄金点数公式并将黄金市场波动行为模型化。论文提出了黄金运动的平衡机制，即：世界范围内黄金从逆差国到顺差国，以此调整、恢复国际支付均衡。Larry和Fabio（1996）应用理论模型和实证研究证明了主要货币之间的汇率变动是黄金价格变动的主要原因。Harmston(1998)的实证结论显示黄金价格变动趋势与美国国库券、长期政府债券的价值之间存在负相关关系。B.Adrangi, A.Chatrath, and R.C.David（2000）以黄金和白银市场价格的策略性联系为例研究了市场间的价格关联性。Graham Smith(2001)认为黄金价格与主要工业国家股票指数（如美国的道琼斯指数）之间总体呈现负向关系。Colin Lawrence(2003)进一步研究指出，黄金的投资回报独立于商业周期，主要宏观经济变量与黄金的投资回报之间没有统计意义上的显著性，但是与金融资产指数等具有显著的相关关系。Capie, Mills and Wood (2004)的实证显示黄金价格与主要货币汇率之间存在反向变动关系; Paul Burton（2005）研究指出黄金基本保持着大约每盎司250美元的平均成本。翟敏、华仁海（2006）利用Johansen协整检验、误差修正模型、Granger因果检验以及冲击反应分析对国内、国际市场黄金现货价格的动态联系进行了实证研究,研究结果显示:上海黄金交易所与伦敦黄金市场的黄金价格之间存在长期均衡关系,两个市场上的黄金价格相互影响、相互作用,且伦敦市场对上海市场的影响力大于上海市场对伦敦市场的影响力。Levin&Wright (2006)实证研究认为,从长期关系来看,黄金价格和美国的物价水平存在长期、固定的正向相关,因而黄金可以作为通货膨胀的长期套期保值工具；从短期关系来看,有几个因素对黄金价格的影响是非常显著的,美国的通货膨胀及其波动率、信用风险对黄金价格有正向作用关系。产油国家的政治风险、不确定性和金融危机等是黄金价格波动的重要因素。刘曙光、胡再勇（2008）通过实证分析得到黄金与美元的价格变动趋于一致，建议中国政府将黄金作为金融资产组合的一部分,增加黄金在国际储备中的比重。
关于黄金期货及黄金价格波动性。W. Bailley(1987)使用了一组COMEX黄金期货期权的收盘价来检验期权定价模型，结果显示随机利率模型对于黄金价格有更好的预测作用。Akgiray（1991）等、Urich（2000）对黄金期货合约的分布特征进行了研究。Dhillon（1997）等对美国和日本黄金期货合约的波动性进行了实证研究,结果发现美国黄金期货合约的波动性比日本的要强,并且指出这种差异可能是信息传递的不同所导致。Fama和French（1998）研究了经济周期和宏观经济环境对黄金期货合约价格的影响。Chow（2001）研究了货币市场和黄金期货市场价格之间的关系。Xu和Fung（2005）以Dhillon等的研究为基础,利用AR-GARCH模型对美国和日本黄金期货合约的跨市场信息联结进行了进一步的研究,结果发现两个市场之间价格信息的传递很快,在收益率方面信息的传递以美国市场为主导。Ramaprasad、Shigeyuki（2004）同样借助AR-GARCH模型研究了黄金期货合约的价格与交易量之间的信息传递。相关的研究还有：杨柳勇，史震涛（2004）、傅瑜（2004）、陈云帆，胡昌生（2007）、杨叶（2007）、肖雄伟（2008）、姜宏（2008）、黄少达、任芳（2008）。
在政府管制领域，国内外学者相关的研究成果对管制经济学的研究和学科的形成产生了很大的影响(Stigler，1971；Peltzmam，1976；Kahn，1980；布坎南，1988；Hahn Robert W., & H. John,1991;植草益，1992；Hahn Robert W,1993;余晖，1994；S.Andrei& V. S. Cass R. 1996; Geroge A.Steiner& John F. Steiner,1997; Richard A. Posner, 2000;Schwartz A,2000;王俊豪, 2001；H. Robert W. & S.Cass R.,2002;陈富良，2002；张宇等，2003；Skogstad，2003；宇燕、席涛，2003；G. Edward & A. Shleifer, 2003; Djankov Simeon etc, 2003;Andreas，2004；淮建军、刘新梅，2007；茅铭晨，2007；仰炬，2008) 。
相关研究文献可谓汗牛充栋，他们都为这个领域的研究做出了重要贡献，但目前的研究还存在一些不足：（1）对于处于当前特殊的经济和体制改革时期的社会主义市场经济政府管制的特殊性和复杂性没有得到应有重视，理论发展落后于实际需要。目前大部分研究集中在黄金定价及相关价格影响因素，尚未检索到系统而深入的研究当前我国黄金市场政府管制的相关研究；（2）世界经济一体化、国际贸易蓬勃发展、资源全球配置等新趋势新挑战下的政府管制方略。具体而言，目前政府制定的黄金市场政策环境和市场制度对于黄金价格及波动性有何影响？我国是否应该增加黄金储备？我国黄金市场是否应该引入QFII？对于黄金的政府管制是否应该放松？（3）目前国家宏观调控、政府对众多关系国计民生的大宗商品应该如何管？对于大宗商品市场及这些大宗商品相关的金融市场应该如何管？这些都是非常重要而又迫切需要解决的问题。本文将以（同时具有商品和金融属性的）黄金的政府管制作为研究对象，以国内外黄金现、期货实证，讨论世界主要黄金市场间的相互关系并进而结合世界范围内各国政府对黄金及黄金市场管制和相应的政策变化历程及我国新中国成立以来政府对黄金市场管制政策的沿革，尝试提出我国政府有效管制黄金市场一般的策略和方法。
三、 研究方法、数据及统计检验
伦敦黄金市场是全球最大、历史最悠久的黄金现货交易及结算中心，也是大多数国家央行进行官方黄金交易的场所和全球黄金市场价格的主要决定者。目前伦敦黄金市场每周交易额高达20-30亿美元，在世界黄金市场交易总量中的比重为43% 。纽约商品交易所是全球最大的交易黄金期货、期权及其他标准化衍生产品的交易场所。2007年纽约商品交易所（NYMEX）黄金期货市场交易量达到77967吨（日均交易量为311.87吨） 。目前上海黄金交易所（SGE）为国内黄金现货交易市场，其2007年黄金各交易品种成交量合计为1825.08吨，比去年同期增加46.11%，黄金交易累计成交额为31595.8亿，比去年同期增加62.30% 。上海期货交易所（SFE）2008年1月9日开始的黄金期货2008年1—6月累计成交7030.02亿元 。因此，选取伦敦黄金市场与纽约商品交易所黄金期货分别与我国上海黄金交易所现货与上海期货交易所黄金期货进行比较研究具有显著的代表意义和研究价值。
本文将采用实证研究方法，以伦敦黄金交易所（LGE，以下数据处理表格中简述为：“LD”）午后定盘价（1990.6—2008.6）、上海黄金交易所（SGE）提供的Au9999每日收盘价（2002.10—2008.6）及由路透财经咨询系统提供的纽约商品交易所（NYMEX，以下数据处理表格中简述为：“NY”）黄金期货“美黄金连”（1990.6—2008.6）和上海期货交易所（SFE）黄金期货“沪黄金连续”（2008.1—2008.6），分别做单位根检验、协整检验、Granger检验及基于ARCH类模型的价格波动性分析，以探求上述四个黄金市场运行特性及相关关系。上述数据均采用相同交易日逐一配对，即去除国内外期货市场因节假日不一致而没有交易记录的不匹配数据，由此保证数据的可比性和合理性。
（一） 单位根检验
协整检验要求两列变量分别为非稳定变量，但其一阶差分稳定；该两列变量的一个线性组合是稳定的。首先检验每个价格序列是否存在单位根，即对价格序列的稳定性进行检验。稳定的价格序列是进行序列之间协整关系检验的必要条件。运用EViews5.1对上述市场的两个价格序列数据用DF、ADF、PP、KPSS、ERS法进行单位根检验（见表1）。
表1 单位根检验数据汇总表
DF ADF PP KPSS ERS
NY 水平统计量 2.108854* 0.739603* 0.858751* 4.113463* 75.03454*
一阶差分统计量 -34.86478 -35.03906 -35.00459 0.246846 0.143265
LD 水平统计量 2.283796* 0.709695* 0.881422* 4.114558* 74.67814*
一阶差分统计量 -34.05073 -33.4778 -33.49125 0.255985 0.233675
检验结果证明时间序列都是一阶单整的。
（二） 协整检验
如果时间序列之间于同阶稳定，可以运用Johansen (1988)提出的关于系数矩阵的协整似然比(LR)检验方法来检验这两个时间序列变量是否具有长期协整关系。
实际应用中，通过解出估计系数矩阵中对应不同秩数的特征根。利用该特征值最大统计
值统计量(max)和迹(trace)统计量与临界值比较，来判断是否存在长期协整关系。给定“两个变量不存在协整关系的”虚假设，如果统计量的值超过临界值，则拒绝虚假设，二者存在协整关系。
表2 迹统计量(Trace)协整检验结果
Hypothesized Trace 0.05
No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.**
None 0.360755 709.71 15.49471 0.0001
At most 1 0.17367 212.1261 3.841466 0.0000
表2（续）最大特征值统计量(Maximum Eigenvalue)协整检验结果
Hypothesized Max-Eigen 0.05
No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.**
None 0.031895 497.584 14.2646 0.0001
At most 1 0.0021 212.1261 3.841466 0.0000
利用该特征值最大统计值统计量(max)和迹(trace)统计量与临界值比较，检验结果证明美国黄金期货与伦敦黄金现货之间存在协整关系，也即存在长期均衡关系。
（三）Granger因果检验
表3 市场间协整关系与Granger检验
市场主体 协整关系 Granger因果检验
纽约黄金期货与伦敦黄金现货 协 整 互为（Granger）因果关系（双向引导）
同样的，对上述四个市场时间序列重复上述步骤，得到：相应五组数据DF、ADF、PP、ERS、KPSS单位根检验都是一阶单整(限于篇幅此处省略相应数据表格)，市场协整关系与Granger检验汇总如下：
表4 市场间协整关系与Granger检验汇总表
市场主体 协整关系 Granger因果检验
纽约黄金期货和上海黄金现货 协 整 互为（Granger）因果关系（双向引导）
伦敦黄金现货和上海黄金现货 协 整 互为（Granger）因果关系（双向引导）
上海黄金期货和上海黄金现货 协 整 因果关系未通过统计检验
纽约黄金期货和上海黄金期货 协 整 纽约黄金期货是上海期金Granger因
伦敦黄金现货和上海黄金期货 协 整 伦敦现货黄金是上海期金Granger因
（四）VAR模型
表5 VAR模型 表6 方差分解


DLD DNY


DLD(-1) -0.676597 0.028004
(0.02862) (0.01129)
[-23.6371] [ 2.48066]
DLD(-2) -0.348332 0.024418
(0.02858) (0.01127)
[-12.1861] [ 2.16609]
DNY(-1) 0.586506 -0.057333
(0.07757) (0.03059)
[ 7.56131] [-1.87419]
DNY(-2) 0.479586 0.025706
(0.07805) (0.03078)
[ 6.14474] [ 0.83513]
C 0.415358 0.431422
(0.49601) (0.19562)
[ 0.83740] [ 2.20547]




Variance Decomposition of DLD:
Period S.E. DLD DNY


1 16.48915 100.0000 0.000000
2 19.77075 96.48452 3.515484
3 19.88982 96.50210 3.497895
4 20.08781 96.00807 3.991926
5 20.26051 95.78531 4.214690


Variance Decomposition of DNY:
Period S.E. DLD DNY


1 6.502961 5.536404 94.46360
2 6.523780 5.829839 94.17016
3 6.531451 5.857764 94.14224
4 6.534578 5.935200 94.06480
5 6.536013 5.974173 94.02583



（五）方差分解（见表6）
由表6可知，对伦敦黄金价格变动长期作用部分的方差，总方差中来自于伦敦市场的部分较大，而来自于美国市场的部分较小，但随着滞后期的增加，总方差中来自于美国市场的部分增幅较大。对伦敦价格变动长期作用部分的方差，当滞后期为１时，总方差全部来自伦敦市场，并且随着滞后期的增加，总方差中来自于美国市场的部分呈上升趋势，但相比于来自伦敦市场的部分，仍然较小。
（六）脉冲响应

图1 伦敦金市与纽约金市脉冲响应 图2 伦敦金市与上海现货金脉冲响应
由图1可以看出：美国黄金价格受到伦敦黄金价格的影响，第一期最大，然后开始逐渐减小，至第六期减至0。而美国黄金对于伦敦黄金价格的影响则从第一期（为0）开始逐渐增大，至第二期达到5，至第三期又下降至0，并且是振荡式响应，至第六期后反应为0。结合伦敦黄金交易所黄金定盘程序和纽约商品交易所交易规则及两个市场交易时间，我们不难理解：伦敦黄金交易所开始交易时，由于时差，美国商品交易所黄金期货还没有开始，因此伦敦上午10：30分黄金定盘价及下午3：00黄金定盘价给纽约商品交易所黄金期货两个相对独立的信息，由此我们能观察到图1中第一期脉冲响应最大，然后开始逐渐减小的现象。而纽约商品交易所采用电子竞价撮合系统，其交易时和收市后的交易信息给与伦敦黄金交易所的影响是持续的、振荡的并随时间推移不断衰减。图1也能体现金融市场中“盯着现货做期货”的基本规则。
由图2可以看出：上海黄金现货价格受到伦敦黄金价格的影响，第一期最大，第二期有个缓慢衰减，从第三期开始迅速衰减，至第六期减至0。而上海黄金现货对于伦敦黄金价格的影响由图2可以看到：脉冲响应波动不明显。

图3 纽约金市与上海现货金市脉冲响应 图4 上海现货金与上海期货金市脉冲响应
相比图2，图3纽约期货金市与上海现货金的相互影响几乎给出了相同的信息。只是我们能看到纽约期货金市对上海现货金在第二期有一个上升，然后才迅速衰减。同样的，上海黄金现货对于纽约黄金期货价格的影响也跟图2一样脉冲响应波动不明显。这与“上海金交所的交易主要在会员之间,会员主要是用金企业,且一般为工业用金,因此交易主要是购买实物黄金,买入占其全部交易的占比在99.8%以上,且主要从事现货交易,供生产使用（蒋红亚，2007）”有一定关系。缺乏投资和投机目的机构和个人参与的充分交易，其影响力有限是必然的。
图4可以看出：沪金现货对于沪金期货的冲击反应要强于沪金期货对于沪金现货的冲击反应。由于上海期货交易所开始黄金期货是2008年1月，目前市场还在培育和发展阶段，大部分期货投资者在投资决策时很大程度上参照现货黄金的价格。
（七）波动性及杠杆效应分析
采用： 定义收益率
其中， 为上述交易所连续现货月期货合约（伦敦黄金交易所及上海黄金交易所为现货）日收盘价。
由收益序列基本统计特征及ARCH-LM Test可以推断收益序列具有条件异方差性，用ARCH类模型建模。在误差服从GED分布 的假设下，用极大似然估计法进行估计得到表7。
GARCH（1，1）模型方差方程中 + 两系数之和刻画了波动冲击的衰减速度，其值越靠近1，则衰减速度越慢。表7中的GARCH (1,1)模型中系数之和说明收益率具有有限方差，属于弱平稳过程，收益的波动会缓慢衰减。由 值可知当期方差冲击在下一期的作用，由此可以计算得到半衰期。半衰期长短亦可以由CARCH模型中持续性系数 加以验证，半衰期短说明市场不健全 。由表8可知，半衰期由长到短依次为：纽约黄金期货、上海黄金现货、伦敦黄金现货，由此可以印证不同交易制度对市场交易的影响（上海黄金期货由于开市交易时间较短，仅半年的交易数据软件处理拟合度不甚理想，因此未将结果列入分析）。
EGARCH模型显示四大市场价格的波动存在不对称性，即杠杆效应。杠杆效应通过系数 检验， ＞0表示相同幅度的金价上涨比金价下跌对以后金价的波动具有更大的影响，好消息引起的波动比坏消息引起的波动大； ＜0，则反之。
表7 GRACH、EGARCH及CARCH模型最大似然估计结果
纽约黄金期货 伦敦现货黄金
统计量 GARCH EGARCH CARCH GARCH EGARCH CARCH

0.017562**
[0.010285] 0.037774*
[0.015976] -0.058186*
[0.026137] 0.256860*
[0.069233] 0.071905
[0.04789] 0.257383*
[0.074328]

0.952832*
[0.015323] 0.992689*
[0.003347] -0.060368
[0.590966] 0.322454*
[0.072844] -0.546615*
[0.082464] 0.034684*
[0.090995]

-0.060556*
[0.030172] -0.025171*
[0.012008] 1.332096*
[0.316496] 0.951825*
[0.178295] 1.175099*
[0.295794] 11.64707
[0.855725]

0.069808*
[0.013002] -0.136405*
[0.0442]

0.985253*
[0.009560]
0.788252*
[0.134691]

AIC 3.001803 2.980382 3.001768 3.078013 3.085098 3.074381
SC 3.028779 3.011854 3.037766 3.104988 3.116569 3.110349
DW 1.957832 1.967516 1.980728 2.929053 2.933092 2.927068
Log likelihood -1489.864 -1486.135 -1496.938 -2850.944 -2693.686 -2598.436
上海现货黄金 上海黄金期货
统计量 GARCH EGARCH CARCH GARCH EGARCH CARCH

0.090619*
[0.010669] 0.097214*
[0.0129] 0.057814*
[0.020696] -0.048791*
[0.006318] 0.157715*
[0.174671] 0.023065*
[0.131617]

0.892647*
[0.013199] 0.99359*
[0.002482] 0.853877*
[0.046992] 1.022287*
[0.001071] -0.732902
[0.415433] -0.448752
[3.884013]

0.018462*
[0.00491] -0.074698*
[0.009781] 1.083143
[0.304029] -0.026144
[0.138885] 1.120533
[0.452320] 1.699413
[0.297183]

0.07581*
[0.00817] 0.089270
[0.134565]

0.991695
[0.004163] 0.969545*
[0.000378]
AIC 2.597347 2.57709 2.597475 3.630780 3.695896 3.816413
SC 2.619171 2.603279 2.628029 3.778928 3.868735 0.015457
DW 2.083443 2.02202 2.089868 1.982664 1.903463 0.999997
Log likelihood -1489.864 -1486.135 -1496.938 -191.8775 -194.4263 -189.2291
注：*表示在5%水平下显著，**表示在10%水平下显著；方括号内为标准误差。
表8 四大金市场波动性检验汇总表
+
方差冲击
半衰期 杠杆效应
CARCH 验证

纽约黄金期货 0.970394 13 0.069808 0.985253
伦敦黄金现货 0.579314 / －0.136405 0.788252
上海黄金现货 0.983266 5 0.07581 0.991695
上海黄金期货 0.973496 / 0.089270 0.969545
纽约黄金市场的GARCH模型中， =0.97，说明波动性的持续性较长，市场波动冲击的半衰期较长，影响时期较长（CARCH模型中 为0.9852亦能加以验证）。EGARCH模型中， 系数大于0，且显著，说明黄金期货市场具有杠杆效应，正面信息的冲击大于负面信息的冲击，相同幅度的金价上涨比金价下跌对以后金价的波动具有更大的影响。综合上述数据可以说明美国黄金期货市场是比较健全的。
伦敦黄金市场的GARCH模型中， =0.58，说明波动性的持续性较短，市场波动冲击的半衰期较短，影响时期较短（CARCH模型中 为0.788252，亦能加以验证）。EGARCH模型中， 系数小于0，且显著，说明黄金期货市场具有杠杆效应，负面信息的冲击大于正面信息的冲击。综合上述数据可以说明伦敦黄金市场并没有美国纽约期货金市场健全。
同样的，上海黄金现货市场的GARCH模型中， =0.98，而上海黄金期货市场的GARCH模型中， =0.97，说明波动性的持续性较长，市场波动冲击的半衰期较长，影响时期较长（CARCH模型中 分别为0.9916和0.9695亦能加以验证）。EGARCH模型中， 系数大于0，且显著，说明上海黄金现货和期货市场具有杠杆效应，且正面信息的冲击大于负面信息的冲击。综合上述数据可以说明上海黄金现货和期货市场是比较健全的。
由三种模型的参数估计结果显示其AIC值、SC值及DW值均较小，因此可以认为这三种模型的拟合效果均较好。
四、 进一步的讨论
（一）目前世界黄金市场格局下，我国黄金市场布局是否合理？定位是否准确？进一步发展的策略是什么？
回顾我国新中国成立后政府对于黄金的管制，可以清晰地看到我国黄金市场政府管制的脉络。新中国成立之初，民间黄金投机活动盛行。为稳定金融、恢复国民经济，党和政府采取了一系列措施，如禁止黄金计价流通和私下买卖，严厉打击黄金投机活动，以适当价格收购民众手中的黄金；要求国营企业单位非生产性的黄金一律交售或存入中国人民银行，对黄金进出境和境内携带实行申报。1982年，为适应改革开放的需要，我国恢复了国内黄金饰品市场。1983年 6月，国务院颁布了《中华人民共和国金银管理条例》，明确提出了国家对金银实行统一管理、统购统配的政策，规定黄金收购统一由中国人民银行办理，任何企业、个人开采的黄金必须交售给中国人民银行，不得自行销售、交换和留用；黄金配售统一由中国人民银行审批、供应，任何用金单位未经中国人民银行批准不得把黄金原料转让或者移作他用；黄金价格由中国人民银行统一制定；所有从事黄金饰品生产、加工、批发、零售业务，从事境外黄金来料加工业务，从事自含金的废渣、废液、废料中回收黄金业务都由中国人民银行统一审批。1993年，黄金由固定定价制度改为初步与国际价格接轨的浮动定价制度，但保留了10%的收售价差。1998年，为进一步保证国内用金企业需求，中国人民银行除保留正常配售供应渠道外，还在深圳试办黄金寄售业务，同时将黄金收售价差缩小到 2%。2001年6月1 日，黄金开始实行周报价制度，国内黄金价格进一步与国际价格接轨。2001年11月，黄金制品零售管理由审批制改为核准制，同月中国黄金协会成立。2002年10月30日，上海黄金交易所正式开业运行，实现了黄金原料交易的市场化，标志着我国黄金市场踏上了开放的进程（张捷，2007）。2008年1月9日，中国证监会批准上海期货交易所开始黄金期货交易。
由我国新中国成立以来政府对黄金市场管制政策的沿革、世界黄金市场的发展历程和上海黄金交易所、上海期货交易所黄金期货发展实际情况，可以初步判断：将黄金现货和黄金期货分开发展，在黄金现货市场运转成熟后再开展黄金期货是正确的。我国黄金市场布局是合理的，定位是准确。
当然目前学术界和实务界的确存在诸多批评和建议，比如：批评上海黄金交易所会员结构单一、建议我国黄金市场引入国外知名交易（经纪）商、境外投资银行、QFII、建议政府进一步放松管制发挥市场机制作用、建议政府大力发展期货市场争夺世界定价权。
诚然，针对上海黄金交易所会员结构单一、交易不活跃等批评不无道理，但结合我国国情，“强有力的政府管制具有重要的战略意义”（仰炬，2008）。由第三部分实证也证明了上海黄金现货和期货市场是比较健全的，上海黄金现货与伦敦黄金现货和纽约黄金期货之间互为（Granger）因果、双向引导。我们应该看到上海黄金交易所近6年的运行，对国内黄金资源的配置和国际市场的影响已经起到了积极的作用。
表9 我国2004—2008年黄金生产及上海金交所成交、交割数量表
2004 2005 2006 2007 2008（1-5月）
生产黄金（吨） 212.348 224.050 240.078 270.491 105.621
累计工业总产值（亿元） 325.88 394.577 529.156 832.223 483.728
上金交所黄金成交（吨） 665.31 906.415 1249.09 1825.08 573.97
上金交所黄金交割（吨） 202.38 275.176 245.39 363.19 213.8
资料来源：中国黄金网http://www.gold.org.cn
由表9可以看到：我国黄金生产、累计工业总产值、上海黄金交易所黄金成交和交割都稳步上升，据《证券时报》2008年5月29日报道：中国今年将超越南非成世界第一大黄金生产国。因此更理性的策略是：学习、借鉴伦敦黄金交易所及苏黎世黄金市场制度及运营模式大力发展我国黄金现货市场，以我国自身庞大的黄金现货资源配置为依托，吸引亚洲、非洲及与我国有良好外交关系的产金国参与我国实物黄金的交易，由此逐步形成国际性的黄金交易、结算、存储中心。而黄金期货交易则需谨慎而稳妥，对于企业境外以“套期保值”为名的交易更需严密监管，近年来“株冶事件”、“中航油事件”、“国储铜事件”、“中储棉事件”充分说明了我国在大宗商品期货领域人才素质和结构与国际市场差距巨大，因此针对包括黄金期货在内的大宗商品期货市场的发展当更加谨慎而稳妥。目前大宗敏感商品领域及相关的金融市场不宜引入国外交易（经纪）商、境外投资银行、QFII，中国的资源性大宗商品的开采和经营也不宜过度的对外国资金开放。
从需求看，我国近年来黄金消费基本在200-300吨/年（蒋红亚，2007），略微超过国内的生产量，随着我国经济稳步发展，国内对黄金的消费将保持稳定增长，而我国2006/2007年出口贵金属及包贵金属首饰分别达到742.6吨和781.1吨 ，因此可以预见在未来一个很长的时期内，我国黄金存在需求缺口是必然的。由此也能印证大力发展黄金现货市场、谨慎发展期货市场的正确性。
（二）黄金非货币化后我国黄金储备与管制策略
一战后，金本位制崩溃；二战后实行的布雷顿森林体系，确立了美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩的双挂钩制度。1976年牙买加会议确定了黄金非货币化原则，由此黄金的货币功能开始弱化，其在国际储备体系中的地位开始下降，世界上许多国家和地区纷纷减持黄金储备，黄金价格在1980年1月21日达到850美元高点，随后不断走低，1999年7 月21日跌至最低点252.8美元，期间各国央行有明确抛售黄金公告的有：荷兰1994—1995年抛售黄金324吨，2000年9月又售出100吨；比利时1994—1995年抛售290吨；澳大利亚、阿根廷分别抛出167吨和124吨；1997年亚洲金融危机时，韩国政府为获得国际货币基金组织的贷款，发动民众，收集民间藏金约250吨，将其兑换成外汇以弥补贸易缺口，缓解金融危机。1998年俄罗斯为应对金融危机，抛售了33%的黄金储备（Vladimir Alekseevich Mironov,1998）。2001年，俄罗斯为了应对突发性自然灾害，出售部分黄金储备，用于水灾后的西伯利亚重建。1999年8月因市场担心各国央行减持黄金储备，黄金生产商在期货市场抛售黄金，金价跌至每盎司251.70美元。1999年7月—2002年3月间，英国出售了715吨黄金储备中的415吨（每隔一个月拍卖20或25吨）。为稳定黄金市场价格，提高各国央行抛售黄金的透明度，1999年9月欧洲央行与14国中央银行签订了《华盛顿协议》，协议重申了黄金在货币体系中的重要地位，承诺5年内每年出售不超过400吨。该协议2004年9月到期后，欧洲国家的央行制定新的黄金销售协议，将黄金的抛售额度提高到每年500吨。但随着亚洲金融危机的爆发，美国经济的低迷、美元贬值，黄金的地位又重新引起人们的重视，许多国家纷纷调整黄金的持有总量以及在本国储备结构中的比例，以期更好地发挥黄金在现代经济体系中的作用（高洁、李静，2007）。
正如M.C.Marcuzzo & A. Rosselli(1987)在研究中指出黄金运动的平衡机制，即：世界范围内黄金从逆差国到顺差国，以此调整、恢复国际支付均衡。历史上，黄金的确作为国际支付手段，维系着各国支付均衡。但目前我国截至2007年12月外汇储备为15282.49亿美元，黄金储备为1929万盎司 ，因此仅从支付手段考虑，的确没有必要增加黄金储备。这也能理解欧洲央行集中抛售黄金的行动。况且中国每年还有约200多吨产量。
但是深入分析第一部分引言中《星期日泰晤士报》报道的细节及之后黄金持续的牛市行情，我们不难得到这样的结论：谁买入了上述这些央行抛售的黄金，谁就是实际受益者。而能够买下如此巨量的黄金又能得到英国政府的“大力配合”（拍卖法规基本原则之一就是买家的绝对保密），结合宋鸿兵《货币战争》中的观点，我们不得不钦佩幕后买家的远见。美元发行泛滥→流动性过剩→通货膨胀→美元贬值→黄金保值增值功能得到显现。
由表10可知，我国黄金只占外汇储备1.1%。从长远看，没有节制和依托的纸币发行，必然导致纸币的贬值和以纸币计价的财富的缩水。从这个角度考虑，我国黄金储备增速至少应该不低于同期外汇储备的增速。近年来外汇储备高速增长而黄金储备没有增加显然是对当前国际经济、金融形势过于乐观。
表10 世界、欧洲限售协议国及中国黄金储备及占外汇比
黄金储备（吨） 黄金占外汇储备（%）
世界各国合计 26517.8 10.8
欧洲地区合计 10999.8 58.7
中 国 大 陆 600.0 1.1
资料来源：中国黄金网http://www.gold.org.cn（数据来源于国际货币基金组织2008.3）
值得注意的是：自上世纪90年代欧洲多国央行集中减持黄金储备后，鲜有因为希望增加国家储备中货币比例而继续大规模减持黄金储备的信息。
在增加国家黄金储备的同时，鼓励藏金于民，拓宽储蓄转化为投资的渠道、以此提高社会福祉，由此起到相辅相成的作用。2006年12月31日上海黄金交易所公布了《个人实物黄金交易试行办法》，规定国内个人投资者可通过上海黄金交易所的金融类会员及中国人民银行核准的其他会员代理，参与金交所的实物黄金投资，标志着我国实物黄金投资的大门全面向个人投资者敞开。
由表11，结合世界主要黄金市场发展历程，能给我国制定相关管制政策法规以有益启示。
1、 进出口政策
目前国家对批准进口的黄金矿砂暂免征收进口环节增值税；对黄金原料、工业及实验含金产品进口实行0-11%关税。应该说目前国家已经采取了“鼓励进口、管制出口”进出口政策，但是要成为亚洲乃至世界黄金交易、结算、存储中心，相应的政策环境应该逐步与世界主要黄金市场接轨，尽管这可能是一个循序渐进的过程（在我国资本项目未实现可自由兑换的情况下，从外汇管理的角度考虑应当限制黄金自由出口），但取消关税和增值税应该是大势所趋。
2、税收政策
鉴于黄金的国内市场与国际市场的协整性（第三部分实证检验），国内税率与国际市场尤其是发达国家市场的相关税率不能相差过大（基本与国际惯例接轨）。目前我国黄金生产、冶炼、流通等环节税收政策与国际大致相同，实行的是鼓励性政策。但针对黄金饰品的增值税、消费税和进口关税则明显高于国际水平。随着大力发展黄金现货市场的推进，建议逐步降低直至取消黄金饰品5％的消费税，以鼓励“藏金于民”及黄金饰品加工企业的发展，发挥我国黄金饰品加工业的劳动密集型优势，同时也可以减少走私，更可以强化我国黄金现货市场的建设。
表11 世界各主要黄金市场政策环境比较
国家/地区 市场情况
本地市场买卖 金条进口 增值税 关税
中国 部分限制 部分限制 有 有
美国 自由 自由 无 无
日本 自由 自由 有 无
印度 自由 部分限制 有 有
英国 自由 自由 无 无
中国香港 自由 自由 无 无
韩国 限制 自由 有 有
新加坡 自由 自由 无 无
阿联酋 自由 部分限制 无 无
中国台湾 限制 自由 - -
瑞士 自由 自由 - -
俄罗斯 限制 自由 - -
南非 限制 限制 - -
土耳其 自由 自由 - -
资料来源：世界黄金协会、交易所网站、王仲会（2007）
3、产业政策
从世界主要黄金市场的黄金来源看，伦敦、苏黎世的黄金主要依赖从南非和俄罗斯进口。而我国作为世界黄金生产和消费大国，本身具有庞大的黄金现货及资源储备优势。因此，以产业资源整合为抓手，通过有计划的扶持大型国有企业集团、鼓励国有商业银行开展黄金相关业务，培育相关高素质人才，把我国黄金市场建设成为集精炼、加工、销售、黄金交易于一体的国际性市场（而非单一的国内资源配置市场），有利于我国黄金市场在国际上占据更加重要的地位。
五、 结论
本文以（同时具有商品和金融属性的）黄金的政府管制作为研究对象，以国内外黄金现、期货（伦敦黄金现货、纽约黄金期货、上海黄金现货、上海黄金期货）1990-2008实证数据，运用数量经济方法，分析了这四个黄金市场各自特性及相互关系。在此基础上，结合世界范围内各国政府对黄金及黄金市场管制和相应的政策变化历程及我国新中国成立以来政府对黄金市场管制政策的沿革，提出：依托我国自身庞大的黄金现货资源配置，学习、借鉴伦敦黄金交易所及苏黎世黄金市场制度及运营模式大力发展我国黄金现货市场、谨慎而稳妥地发展期货市场及适时增加我国黄金储备的建议，在文章的最后分别从进出口政策、税收政策和产业政策三个方面，尝试提出我国政府有效管制黄金市场一般的策略和方法。